资金信托新规多空之辩：公募成泡影，非标之限成定局？

日前出台的资金信托新规，被业内视作是“资管新规”配套细则中的最后一块拼图，在业内引发持续热议。

5月8日，银保监会制定发布《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》（下称“《征求意见稿》”），并公开征求意见。

此次征求意见稿，进一步明确了此前资管新规提出的“限非标、破刚兑”：坚持私募定位、打破刚性兑付，以及限制投资非标债权资产的比例。后一条被业内认为颇有“杀伤力”，不少人士分析称，由于信托业整体非标存量仍较高，很多信托公司将面临压力。但也有人士提出，征求意见稿中的部分条例对行业构成利好。

哪些条例对行业有利，哪些可能让公司承压？如何理解征求意见稿对非标比例的限制，是否有调整空间？对此，新京报记者对话了云南信托研究发展部总经理王和俊；中国人民大学信托与基金研究所执行所长邢成；上海市协力律师事务所高级合伙人马晨光；上海财经大学法学院教授朱晓喆；上海市法学会金融法研究会副会长、信托法专委会主任倪受彬；以及上海市法学会金融法研究会基金法专委会秘书长江翔宇。

1、征求意见稿中哪些条例对行业有利？哪些可能让公司承压？

“关联交易放开，风控合规承压”

马晨光：《征求意见稿》修改了信托公司固有财产及其关联方与信托财产进行交易的规则，一定程度上解禁了信托资金运用于关联方的限制。关于信托公司以固有财产与信托财产进行交易，《征求意见稿》也在公平、透明的原则下予以解禁。

上海市法学会金融法研究会基金法专委会主任，上海市协力律师事务所高级合伙人马晨光。（受访者供图）

王和俊：《征求意见稿》有三方面利好影响。首先，关联交易放开。其次，封闭式资金信托放开单票持仓比例限制，使得定增、员工持股、配资等业务具备了合规的空间，有利于该类业务的复苏，但也要做好应对市场激烈竞争局面的准备。第三，固收类资金信托放开正回购可融入资金，对债券类信托业务构成利好，在主动管理债券投资业务、债券委外/代持业务等品种上均有促进作用。

倪受彬：据《信托法》规定，在信托文件另有规定或经投资人同意且以公平的市场价格进行交易的前提下，可以将不同委托人的信托财产进行相互交易，而《征求意见稿》严禁财产之间的交易；《征求意见稿》为避免资金池风险，直接规定“不得将本公司管理的不同资金信托产品的信托财产进行交易”，这一点要求尤为严格；对信托财产投资非标债权资产的比例设限，将对信托公司造成一定的风控合规压力。

上海市法学会金融法研究会副会长、信托法专委会主任；同济大学上海国际知识产权学院教授倪受彬。（受访者供图）

朱晓喆：《征求意见稿》中有较多内容涉及资金信托销售，既有对行业有利的方面，也存在可能会让信托公司承压的内容。一方面，明确了资金信托的私募性质，要求投资者不超过200人，且对投资者适当性管理进一步强化；另一方面，意见稿规定资金信托可由银保监会认可的其他机构代理销售，实际上对第三方非金融代销的合规性留下讨论余地，这一点也是考虑到监管层之前对第三方非金融机构代销虽尽力打压但屡禁不绝的背景情况。

上海财经大学法学院教授朱晓喆。（受访者供图）

2、资金信托公募基本被否定，且受关注的投资者人数上限明确为200人，有何影响？

“明确了信托私募性质，意味着信托业公募私募双牌照并行愿景将落空”

朱晓喆：监管部门和业内曾就是否将拓展信托产品募集范围至公募有过大规模的讨论，实践中公募牌照十分稀缺，公募资格仍限于银行理财和券商基金。在《征求意见稿》发布之前，关于信托是否需要严格执行资管新规的争议，最受关注的一点就是投资者人数是否可以突破200人。因为按照2007年颁布的《集合资金信托计划管理办法》，“单个信托计划的自然人人数不得超过50人，但单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制”。而《征求意见稿》明确投资者人数不超过200，也等于废除了单笔委托金额在300万元以上的投资者数量不受限制的规定。《集合资金信托计划管理办法》和《征求意见稿》的关系，监管层未在新规里交代。如果按照新规优于旧规的原则，则意味着信托业公募私募双牌照并行的愿景将会落空。

江翔宇：资金信托公募是否有必要被全盘否定依然存在一定讨论空间。资金信托即使拥有公募牌照，在标准化产品方面也未必有优势，但在资金信托的一些领域确实存在公募牌照的需求，比如公募REITS领域。本次《征求意见稿》虽然目前否定了资金信托公募，但信托行业也不必因此看空市场发展，因为产品发展、市场竞争根本上还是需要走差异化道路的，信托公司还是应先立足信托的私募非标优势，规范发展，尽职履责，以促进信托行业长足发展。

上海市法学会金融法研究会基金法专委会秘书长、上海市协力律师事务所资深顾问江翔宇。（受访者供图）

邢成：一方面是暂行办法充分贯彻执行资管新规统一监管标准的原则精神，另一方面也充分体现公平竞争原则。而关键是此前在多数信托公司业务实践中100万元的投资者被普遍冠之以“小额投资者”，已经被严重边缘化。而对300万元以上高净值合格投资者乃至更大规模的超高净值投资者已经形成信托公司黏性极高的客户群体，因此，投资规模的提高，合格投资者门槛的提升以及机构投资者，应该是信托公司客户开发的战略定位和主流方向。相反，质低量大、以量取胜的客户营销策略应该尽快摒弃，否则不仅与信托公司产品定位相悖，也与监管政策导向不符，某种程度也会增加潜在的管理风险。

中国人民大学信托与基金研究所执行所长邢成。（受访者供图）

王和俊：人数的规定影响其实不大，因为单个项目规模不小，所以如果人数多但是金额少的，也不符合规定。

3、 征求意见稿提出，全部集合资金信托投资于非标债权资产的合计金额在任何时点均不超过全部集合资金信托合计实收信托的50%；全部集合资金信托投资于同一融资人及其关联方的非标债权资产的合计金额不得超过信托公司净资产的30%。怎么理解对非标比例的限制，是否有调整空间？

“非标贷款信托依存度过高极其容易出现资金链脆断，是50%刚性约束的根源所在”

邢成：长期遭监管部门诟病的信托贷款，此次终于明确受到量化硬约束。对此，一方面在信托公司资金池枯竭、不同资金信托相互交易叫停、打破刚兑势在必行的三重围堵之下，非标贷款信托依存度过高极其容易出现资金链脆断，进而导致断崖式集中暴雷，这是50%刚性约束的根源所在，也是信托公司跳脱刚兑风险的必由之路。而另一方面，横向比较可知其他资管行业例如银行理财、保险资管的非标限额仅为35%，可见比例高低是相对的。

王和俊：非标比例限制，是限制杠杆的行为，总体趋势上没有调整空间。但具体比例上，根据其它金融机构经验、不同业务模式、现实情况，应该有调整空间，毕竟是征求意见阶段，非正式稿。

云南信托研究发展部总经理王和俊。（受访者供图）

马晨光：《征求意见稿》对于非标比例的限制，从短期来看会对倾向于集中投资的信托项目及非标存量比例高的信托公司造成不小的压力，但这一点是分散投资、控制风险的必然要求，也是信托公司履行谨慎投资义务的体现，长期来看有利于控制资产端风险对信托公司运营的影响，也可以有效控制部分中小信托公司在特定阶段自身风险管理的问题。《征求意见稿》施行以后，原来的“同一公司管理的不同信托计划不得投资于同一项目”的规定可能也会被相应的废止，从这一点来说，监管的力度可能存在一定调整空间。

4、非标进一步受限后哪些业务迎来机遇？

“未来融资类信托会有明显下降，通道类业务进一步压缩”

江翔宇：我们可以推测得出，未来融资类信托会有明显下降，通道类业务会受到进一步压缩，标准化业务会进一步得到重视，主动管理的股权类投资规模将稳步提升。

王和俊：不能说非标都受限，是进一步规范，对标准化业务构成利好，对普惠金融业务也留了一定的发展空间。

邢成：在暂行办法中首次对服务信托的业务内容进行了明确，资产证券化信托成为令人瞩目的主流业务，极具蓝海效应，绝非画饼充饥、远水近渴的虚幻口号。特别是不久前《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》的发布，标志着中国公募REITs正式起航。虽然在监管主体和操作主体等环节还有待进一步理顺，但市场趋势已经形成，信托公司的制度优势和先发优势必然得以彰显。而一旦信托公司的标品资金信托形成规模，50%的非标比例自然得以水涨船高，规模相应提高。

倪受彬：非标受限与压降融资类信托的监管要求相一致，尽管此次出台的只是征求意见稿，尚未生效，但监管的标准和方向均已确定，信托公司应该着力于研究与上述监管要求有关的影响及相应的应对措施，根据公司本身的具体情况，对标投、股投和债投均衡发展，对非标额度稀缺性要提早设置预案；加大证券投资以及服务信托等业务领域的拓展力度，加快转型，才能适应新规环境下的信托业务发展新趋势。

新京报记者 程维妙 编辑 陈莉 校对 李世辉