神勇的东方雨虹为何胆怯了？

  最近，东方雨虹的股价创了历史新高，多位高管在这个高位减持套现。2020年5月6日到6月18日，东方雨虹股票发生多次大宗交易，主要是管理层减持，其中值得一提的是公司的控股股东李卫国及其一致行动人李兴国，于5月25日到6月18日累计减持1070万股，减持比例0.6816%。之后，东方雨虹于6月22日晚间公告，实际控制人的一致行动人李兴国所持公司全部股份解除质押，解除质押数量为约850万股。

  高位减持股票套现是一种正常的交易行为，无可厚非。股东的减持套现使得股权质押解除，也许稍微缓解了现金流紧张的气氛。众所周知，现金流一直是投资者对东方雨虹的心病。尤其是近几年来，东方雨虹的现金流吃紧。从2015年开始，公司应收账款及票据的金额逐渐走高，尤其在市场流动性较为紧张的2018年，应收票据金额翻了两倍。这主要与公司直销金额占比达到60%以上，其中地产商占比居多且账期普遍较长有关。最近的这一轮股价上涨也主要是因为东方雨虹的现金流有了边际改善。这种边际改善的趋势是否会持续下去，东方雨虹的现金流问题是否就会从此逐步得到解决，都是市场所关心的问题。当然，除了市场投资者，最关心东方雨虹现金流问题的莫过于它的老板和公司高层。那么，东方雨虹的现金流状况是否会持续改善呢？现金流问题是否会逐步得到解决呢？

  产业链位置和销售模式决定现金流风险仍在

  东方雨虹持续的高增长，给资本市场带来了不菲的回报。这种高增长背后，东方雨虹也付出了不菲的代价。B端客户一直是东方雨虹的主要客户，是公司主要的收入来源。面对混杂的工程市场，为了把市场做规范，直销模式是供应商的重要手段。作为先行者的东方雨虹得忍受高额的应收账款。然而，在这种高增长、高投资下，如果东方雨虹无法很好的平衡公司的现金流，把控发展节奏、投资策略，很难说不会有较大的风险发生。

  尽管2019年的现金流情况有了边际改善，但它还是很难逃出行业上下游强势供应商和客户的议价能力的影响。虽然是防水行业的龙头老大，但是在面对上游供应商中国石油、中国石化等石油化工企业和下游客户房地产大佬包括万科、保利、中国建筑等的时候，东方雨虹在产业链上的话语权很弱。其实，这也是防水行业公司的通病，行业老二科顺股份的现金流情况同样有压力。

  有一种声音，即东方雨虹通过继续做大规模、持续提升市场份额，增强公司的话语权。其实这也是市场希望的增长逻辑，通过未来市场占有率的提升来扩大收入规模和利润规模。比如，房地产市场向头部地产企业集中，作为头部地产企业供应商的东方雨虹的市场份额也会跟着提升；精装房渗透率提升，地产企业包括头部企业将大量采购用于厨房、浴室等室内的防水材料，防水材料供应商东方雨虹也将会销售更多产品。

  虽然，今后在各种因素的综合作用之下，整个防水行业的市场集中度会提升，东方雨虹的市场份额也会提升。但是它对房地产行业、对头部房地产企业的依赖状况是很难改变的，对上游供应商的议价能力也是很难改变的。毕竟，它目前的工程渠道销售额占据绝大多数的销售比例。随着市场份额提升，收入规模的增大，其应付账款还会继续攀升，未来面临的应收账款风险可能继续加大，现金流情况也可能无法真正得到实质性的改善。

  当然，谁都想实现自己公司市场份额的提升，然后获得高额利润。但是逻辑的实现是要靠一步步干出来的。越是在这样接近200亿规模收入的时候，公司每一步都很关键，都需要慎重。

  东方雨虹的谨慎性越来越强

  其实，企业家或者企业经营者与投资人的利益或者所处角度常常是很不一样的，面临的风险和可能承担的后果都是不一样的。东方雨虹上市十二年来，股价经历过三次大的调整：第一次是2011年温州高铁事故后，公司业务受全国铁路投资下滑拖累；第二次是2015年股灾期间的系统性风险和房地产投资增速下滑；第三次是2018年受民营企业去杠杆拖累。当一家企业面临困难比如现金流状况不好时，投资者的风险控制就是及时抛售股票，成本小，也许并不受多大影响；但是对于东方雨虹来说，不可能用脚投票，要做的是去应对这个问题，要组织各种资源去解决这个问题，面临的压力、挑战和不确定性都是投资者无法感受到的。这个过程中的艰难/惊险企业家自己才真的明白，尽管前几次事后都能够解决问题。

  东方雨虹越来越谨慎，风险意识变强，将风险控制摆到了更高的位置，制定“高质量”发展战略，加大对应收账款回收力度、调整大客户结构、以及信息化平台升级等工作，将稳健发展放在第一要位。

  近几年，东方雨虹面临的最主要、最明显的风险是应收账款多大、现金流状况不好的问题，尤其在2018年去杠杆时地产行业资金困难。公司成立了专门的风险监管部评估客户履约能力，并对合同评审、工程签证和回款情况等进行全程监控，对到期应收账款实行零容忍，加强内部信用风险管理，建立并完善渠道系统合伙人的信用风险管理体系。在实际操作中，公司将应收账款作为销售人员考核的一票否决指标，提高销售催收回款的积极性。和地产商的合作方面，续签一些新合同，信用账期较之前有所缩短。

  在人事上的调整也表明了公司对风险的重视程度上升。2019年8月，东方雨虹将风控总监提升为副总裁并进入董事会。

  2020年6月4日，东方雨虹实际控制人、董事长李卫国更是在公司内刊发文章，“东方雨虹必须且只能靠经年不懈的苦炼内功、步步深耕弥补，以谦逊之姿学习，以敬畏之心奔跑，由此才能于水流激荡的时代洪流下，稳稳行驶在历史主河道”，告诫全体东方雨虹员工要埋头苦干、冷静审慎、戒急行稳，用十二分的辛苦去换取应有的成绩。在文章中多次出现了“狂热”、“理性”、“理智”等词语，这些都折射出东方雨虹想要保持理智和谨慎。

  正如内刊文章所说，“经济周期、产业波动、疫情突发等不确定性因素累加的当下，于普通人而言，一旦狂热，盲目席卷而来，便失去理性思考能力”。作为一个市值600多亿的行业龙头的实际控制人和董事长，面对未来不确定性越来越多的市场环境时应该怎么去掌舵、怎么保证公司不犯错误，都是可能关乎企业生死的。毕竟中国过去30多年因犯错而致命的公司大有人在。

  防水行业属于典型的周期性行业，行业波动与经济周期密切相关。中国经济增速下滑和固定资产投资增速放缓会对行业产生负面影响。公司的前五大客户以房地产企业为主，房地产行业环境不利变化也将对公司造成巨大的负面影响。未来随着市场份额的提升、收入规模扩大，这样的风险一旦出现就是可能是致命的。以史为鉴，全球防水巨头西卡曾经在20世纪60年代末因大量建筑公司经营不善、1970年代经济萧条，而遇到严重的发展困境，最终通过多元化转型才获得新的发展。下游房地产行业的周期性决定了防水行业的周期性。但是消费领域却可以抵御周期性，而且消费领域零售可以带来良好的现金流，不失为一个好的市场方向。

  防水发展白皮书2.0，民用防水市场

  近年来，东方雨虹民用建材集团推进雨虹家庭防水维修服务。继2016年首部防水白皮书发布之后，2020年5月20日东方雨虹发布《中国建筑室内防水发展白皮书2.0》。东方雨虹民用建材集团总裁张颖表示，“积极探索产品+服务的新模式，推进东方雨虹家庭防水维修服务，系统防水服务，靓缝服务，形成前端销售与后端服务相互联通的生态闭环，是东方雨虹近年来的发力点。”希望让更多消费者、更多装修业主关注装修过程中的隐蔽工程，关注室内防水，关注居住健康。2019年报也披露了，要“深化变革，重塑信心，推动民建业务健康发展”。

  虽然目前东方雨虹的民用防水（零售渠道）收入占比较低，对收入的贡献远比不上工程渠道，但是它的周期性弱、现金流好，并且随着中国的存量房增加，民用防水巨大的市场潜力将逐步释放出来。

  经济、地产、建筑的周期性和不确定性，在未来肯定会给防水行业带来艰难的困境。所以，以史为鉴，提前布局有效推动多元化转型，这也是白皮书2.0背后深层的意义。

  稻盛和夫曾经讲过这样一件事：“大场先生是全世界第一个单独徒步穿越北极和南极的人。我们京都陶瓷为他的那次冒险旅行提供了产品，为了感谢，他专门拜访了我。当他听到我对他的勇气赞赏有加的时候，立即否定说：不，我并没有那么神勇。正好相反，我是一个胆小怕死的人。正因为胆怯，我就不能不做细心周到的准备，恐怕这才是我成功的原因。相反，如果冒险家只是一味的胆大，就会直接导致死亡。”谨慎致远。（来源： 未来家居研究）